Page 114 - 《世界潮商》第46期

速加重。企业销售收入和现金流随着价格下跌而恶化，企业部门（和地方
政府）的现金流越来越难以覆盖利息支出，不得不依靠举新债偿还旧债的利
息、维系经营，因此杠杆率还将继续攀升。为了应对财务压力，企业将削
减投资和生产计划，从而进一步拖累实体经济、导致恶性循环。在此背景
下，银行资产质量将继续恶化、不良贷款率将从目前的1.5%进一步攀升，
更多信用风险事件，如延期还债或债务违约，将会陆续浮现。
为避免经济陷入债务-通缩陷阱、防范金融风险，需要采取一揽子政策
措施，包括：
(1) 进一步放松货币政策。虽然货币宽松本身拉动增长的作用有限，
但可以为财政措施和结构性改革创造空间，减轻还息负担、改善企业现金
流。二者均有助于缓和企业部门资产质量恶化、放缓不良贷款生成速度。
此外，通过抑制通缩压力、支撑名义GDP增长，货币宽松也有助于稳定杠杆
率、或防止其过快上升。
(2) 加快清理过剩产能、无效企业和坏账。决策层应允许更多包括国企
在内的低效企业破产、加快重组。同时通过降低银行派息比例、加大资产管
理公司使用力度、外部融资等，来加快核销银行不良贷款、为银行注资。
(3) 加大支撑内需的政策力度，加快推进关键领域改革。决策层需要扩大
社保支出、降低劳动力税负、进一步开放服务业监管，加速要素价格和户籍
改革。同时通过大规模关停过剩产能和僵尸企业来实质性地推动企业重组，
以提振企业信心、改善中长期利润率，最终实现不依赖债务的内生式增长。

人民币将小幅贬值
未来一年人民币仍将面临一定的贬值压力，主要来自于：1）市场上存
在贬值预期；2）随着美联储开始步入加息周期，美元对其他主要货币和新
兴市场货币将进一步升值； 3）此前资本流动管制放松、汇率预期转变、境
内居民和企业海外资产配置需求上升，导致资本外流压力加重；以及4）国
内外货币政策分化、利差收窄。
尽管如此，笔者也不认为人民币会大幅贬值。这是因为：1）中国的经
常账户顺差规模可观，可以抵消部分资本外流；2）人民币大幅贬值会动摇
汇率预期、加剧资本外流；3）人民币贬值的效果难以完全传导至出口商，
其他竞争对手也会相应贬值，因此对整体经济提振幅度有限；4）决策层意
推进人民币国际化、而承担一个负责任大国所应尽的责任也意味着汇率有必
要保持大体稳定。
因此，笔者预计政府将允许人民币与强势美元脱钩，但不会允许汇率出
现大幅波动。笔者预测明年在美元继续升值的背景下，人民币对美元贬值
5%，2016年底人民币对美元汇率为6.8左右。预计2016年底外汇储备可能缩
水至3万亿美元，这一规模对中国而言仍绰绰有余。鉴于未来两年资本流出

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